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Análisis

Abengoa y el fin de la ingenieria contable

Javier Santacruz Cano 5/08/2015

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El sector de las energías renovables es una de esas apuestas globales con las que se persigue un objetivo doble: conseguir energía más eficiente y de paso evitar echar más leña al fuego del calentamiento global. Así, esa potencia que parece pasar por horas bajas llamada China, se ha marcado como reto que el 26% del mix energético para 2030 sea de procedencia renovable, invirtiendo cada año unos 145.000 millones de dólares para lograr esta meta.

Muy lejos de esta dinámica se encuentra España, la que hasta hace muy pocos años fue la mayor potencia en desarrollo de energía renovable al calor de un sistema nacional de innovación fuertemente subvencionado en el que se garantizaban unas rentabilidades muy por encima del mercado durante 25 años a aquellos inversores que decidían instalar un aerogenerador eólico o un huerto solar.

El origen de este sistema que ha funcionado hasta nuestros días está en la reforma de la Ley del Sector Eléctrico de 1997, donde se abría la puerta a garantizar por Ley un retorno a aquellos productores que se encuadraran dentro del Régimen Especial (bonito eufemismo para denominar a las energías renovables). Aquello se desarrolló posteriormente hasta la entrada en vigor del Real Decreto 661/2007 de 25 de mayo (el cual ha estado en vigor hasta la reforma del Sector Eléctrico de 2013) que fijaba un esquema de retribuciones extraordinariamente generoso y que sirvió para atraer a numerosos inversores extranjeros que comenzaron a desarrollar proyectos fuertemente apalancados y con dudosa solvencia en plena era del “dinero fácil”.

En este caldo de cultivo se desarrolló una empresa de origen sevillano especializada en la generación de energía eléctrica a través de tecnología termosolar: Abengoa. Esta empresa, creada en 1941 para fabricación e instalación de contadores de luz monofásicos de 5 amperios, llegó a la década de 2000 con una facturación superior a los 144.000 millones de pesetas. A partir de esta época, Abengoa inició un modelo de fuerte crecimiento expansivo convirtiéndose en una de las energéticas más importantes de España y con proyección internacional creciente.

Abengoa disfrutó, desde entonces, de un sistema regulatorio ampliamente beneficioso donde la Ley le daba dos opciones para vender la energía producida: a precio de mercado más una prima fijada en función de la hora, la potencia instalada y el grupo o subgrupo al que perteneciera la instalación; o una tarifa regulada fijada en el BOE única para todas las franjas horarias y con la obligación de llevar directamente toda la energía producida al sistema de transporte y distribución.

En términos medios y hasta 2010, fecha en que se produjo el primer recorte de primas a las renovables para nuevas instalaciones, Abengoa estuvo ingresando por cada kilovatio hora termosolar producido una tarifa fija entre 417 y 440 euros “garantizada” durante los primeros 25 años. Si a eso añadimos otras primas percibidas en fotovoltaica, garantía de potencia y otros conceptos propios del sistema eléctrico, Abengoa se convirtió en una empresa cuyas finanzas y sostenibilidad estaban protegidas por el Boletín Oficial del Estado.

Sin embargo, Abengoa no supo medir las consecuencias de una vinculación tan estrecha con el BOE y el más que probable “riesgo regulatorio” que existiría a partir de 2010 cuando saltaron todas las alarmas en el sistema eléctrico por el agujero que se estaba creando en términos de desfase entre ingresos y costes del sistema, lo que denominamos “déficit de tarifa”.

Ese año, 2010, se convirtió en el punto de no retorno para el desarrollo de las energías renovables, ya que se convirtió en prioridad para la política económica solucionar el enorme agujero que ascendía a 17.000 millones de euros (en 2011 fue superior a 25.000 millones de euros) cuya principal aportación venía de las primas y tarifas fijadas en la retribución del Régimen Especial. La deuda total de Abengoa, ya a estas alturas, suponía el 120% de su patrimonio, a un coste elevado por el incremento de la prima de riesgo de España y la inseguridad jurídica causada tanto por el Gobierno de entonces como por los Gobiernos sucesivos hasta 2014.

Solucionar el “déficit de tarifa”, desde 2010, es equivalente a decir “recortar las primas a las renovables” y, por tanto, provocar problemas de sostenibilidad que en muchos casos llevan a la quiebra. Según datos de la agencia de rating española Axesor, las quiebras en el sector han aumentado un 140% en 2014, generalmente en empresas muy endeudadas que no han obtenido un resultado positivo en la renegociación de sus deudas con la banca acreedora. En este sentido, los que invirtieron en renovables bajo un régimen de alta rentabilidad y estable para 25 años, ahora se encuentran con un ajuste retroactivo que ha puesto a España en la picota de los Tribunales de Arbitraje.

En el caso de Abengoa, el perjuicio es extraordinario, no sólo en sus cuentas sino en su viabilidad como empresa. A pesar de que un 83% de su cifra de negocios proviene del exterior, en cuatro años los ingresos se han quedado estancados con costes financieros cada vez mayores. La búsqueda de grandes proyectos solares en Estados Unidos ha venido acompañada de más deuda además denominada en dólares, una moneda que se ha apreciado en el último año contra el euro un 18,6%.

Con esta situación en su modelo de negocio, en vez de reconocer su situación y reformar su estructura productiva, Abengoa emprendió una operación de ese bonito eufemismo denominado ‘ingeniería contable’ para ocultar su enorme endeudamiento a través de tres vectores:

a)    Emitir bonos denominados “bonos verdes” destinados a financiar proyectos de inversión. Un ‘bono verde’ no es más que un Project bond o papel que una empresa saca al mercado para financiar un proyecto en concreto. Su naturaleza hace que no cuenten con ningún tipo de activo subyacente y se hace a tipos de interés más elevados que en una emisión ordinaria de bonos.

b)    Además de emitir estos bonos, Abengoa ha procedido en varias ocasiones a intentar sacar deuda fuera del balance, bajo la fórmula de calificar a determinados pasivos como “deuda sin recurso” o, lo que es lo mismo, que no se utilizará ninguno de los activos de la empresa en caso de que la deuda que se extrae del balance sea impagada.

c)     La salida a Bolsa de una filial (denominada Abengoa Yield) en Estados Unidos con todos sus activos americanos (en teoría con activos que generan beneficios estables y predecibles) y, además, con un volumen abultado de deuda que sale del balance de la matriz. Al principio de salir a Bolsa, Abengoa conservó la participación mayoritaria para después ir vendiendo poco a poco y, por tanto, dejando de contabilizar el volumen de deuda de la nueva cotizada en el porcentaje que se vaya vendiendo. A día de hoy, Abengoa ha reducido su participación al 49,05%, con lo cual el 50,95% de la deuda de Abengoa Yield ya ha dejado de contabilizarse.

Con esta jugada, Abengoa consiguió convencer al mercado tras una grave crisis de confianza a principios de noviembre del año pasado. En aquel momento, hizo desaparecer del balance una deuda (y capitalizó los gastos) asociada a un proyecto paralizado en virtud a un pre-acuerdo alcanzado con una compañía (EIG Energy Group) también del sector. Esto hizo saltar todas las alarmas del mercado y en aquel momento consiguió apaciguar la desconfianza hacia la empresa.

Ocho meses después, la situación de Abengoa ya es totalmente insostenible tras la pérdida total de la confianza del mercado y a pesar de que hace pocos meses, la agencia de rating S&P elevara la nota de su deuda. En dos días, las acciones de la compañía cotizada en el IBEX 35 acumulan una caída del 43% tras anunciar lo inevitable: una ampliación de capital por 650 millones de euros que intentará alejar a esta compañía de la quiebra.

La trayectoria de Abengoa, en suma, muestra hasta qué punto aquellas empresas que forjan su negocio bajo el paraguas del Boletín Oficial del Estado, concentran todos los riesgos posibles del mercado. Abengoa sufre riesgo sistemático (7 años de grave crisis que ha hundido los ingresos del sistema eléctrico y la inseguridad jurídica que vive desde 2010), riesgo específico (o riesgo reputacional, siendo una empresa muy apalancada con un Consejo plagado de políticos, familiares de ministros, allegados a Zarzuela y amigos de todo tipo) y, por último, una larga lista de más riesgos de mercado (tipos de interés, tipos de cambio,…).

El sector de las energías renovables es una de esas apuestas globales con las que se persigue un objetivo doble: conseguir energía más eficiente y de paso evitar echar más leña al fuego del calentamiento global. Así, esa potencia que parece pasar por horas...

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Autor >

Javier Santacruz Cano

Es economista y socio de China Capital.

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13 comentario(s)

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  1. Antonio

    Pues parece que el autor no andaba descaminado cuando advertía que no era empresa con una situación boyante. Ahora estimados críticos que vais a argumentar, que la realidad es falsa. Lo que me fastidiaría es tener que pagar con mis impuestos los desmanes y la mala gestión de esta cuadrilla de listos que gobiernan o gobernaron esta empresa. y ahora qué?

    Hace 7 años

  2. Andrea

    Gracias Rafael, estoy en parte de acuerdo con lo que dices, sobre todo la consideración financier al final. Pero que el articulo sea acertado, tengo una posición muy en contra. Me ha parecido un articulo sin pié ni cabeza, justo porque tendencioso, construido (mal) para demostrar algo. Por eso punto por punto he preferido deconstruirlo. La tesis del autor, en mas parte manifestada por él mismo, era demostrar la mala practica de crear crecimiento empresarial al amparo regulatorio, con la consecuencia de crear realidades poco solidas, como en este caso la de abengoa. El resultado ha sido un refrito de consideraciones equivocadas sobre el marco regulatorio establecido en España y la gestión financiera de una empresa. Insinuando el espectro de la sofisticación de las cuentas, algo muy grave y que se ha desmentido en varios foros. Por eso estoy convencido que no puede ser un articulo acertado, si sus argumentaciones son incoherentes. Así que, en esta óptica, las mias no han querido ser solo aclaraciones sobre puntos con los cuales no estaba de acuerdo, sino una deconstrucción de una tesis que nunca se ha mantenido en pié sola, y cuya único validez era dada por el medio en la cual ha sido publicada y por la firma del autor. Como lector formado, me molesta ver que se de espacio en medios relevantes a estos tipos de productos, incoherentes en su tesis y arriesgados en sus conclusiones. Saludos! pd: siento decir que no soy un insider, solo tengo un conocimiento sectorial muy profundizado trabajando en el mismo sector.

    Hace 7 años 3 meses

  3. Rafael

    Me parece que tanto el título como las conclusiones del artículo son acertadas. No tanto el relato de las causas o argumentos. Andrea ha mostrado un conocimiento de insider que ayuda mucho a poner las cosas en su contexto, pero no rebate las conclusiones del artículo. La situación de Abengoa no es crítica ni complicada pero el mercado ha analizado mejor sus fundamentales y ha corregido expectativas. Al final creo que se resume en algo muy sumple y que todos los financieros conocen, el apalancamiento justo incrementa la rentabilidad de la empresa. Demasiado apalancamiento en cambio reduce la rentabilidad y merma el crecimiento de la empresa. El mercado lo ha visto y Abengoa se esta desapalancando todo lo que le permite la características de su negocio y la ingeniería financiera.

    Hace 7 años 3 meses

  4. Moreno Torricelli

    Yo creo que tampoco he insultado a nadie, si es así pido disculpas. He dado mi nombre y mi apellido, cuando te refieres a anonimato entiendo que no lo dices por mi, necesitas mi numero de pasaporte también? Por cierto, como son las chicas en Essex, he oído que son de las más aventuradas de toda Inglaterra. Alguna experiencia digna de mención? Venga hombre, seguro que sí!

    Hace 7 años 3 meses

  5. Andrea

    Estimado Javier, por mi parte creo que nadie le ha atacado, me he limitado a rebatir sí artículo porque me parecía equivocado en muchos puntos. La redacción de contexto tiene mi correo personal al cual debería tener acceso como autor de este artículo. Como dije desde el principio estoy a disposición para aclarar, aunque me queda poco más que decir. Si no, me lo comente por este medio y me pondré en contacto a través de su blog. En relación a su comentario del anonimato en internet, hay que entender que, aunque esto sea tema de discusión sin duda, es justo este anonimato que fundamenta la democracia de la red, donde valen más las ideas y su fuerza que las personas que la pronuncian, siendo esas nada más que el contenedor. Así debería ser en la vida real donde demasiadas veces nos concentramos sobre los títulos y la firmas de nuestros interlocutores para olvidar concentrarnos en la fuerza del mensaje que nos quieren transmitir. Luego, maleducados e insultos habrá siempre, también en otros medios más reales. Y el comportamiento a seguir creo que tiene que ser siempre el mismo. La indiferencia. Aunque en este caso concreto no creo que deberíamos confundir el insulto con la mera libertad de expresión. Saludos cordiales.

    Hace 7 años 3 meses

  6. Javier Santacruz Cano

    Muchas gracias a todos por sus comentarios. Puesto que una parte no mayoritaria de los lectores (en general ocurre en los medios digitales) se ampara en el anonimato para insultar y atacar a los que sí damos la cara con nombres y apellidos, invitaría a todos aquellos que estén en desacuerdo con lo expresado en este artículo a establecer un debate serio y riguroso, CON NOMBRES Y APELLIDOS, bajo un mínimo respeto y debatiendo bajo un marco de discusión civilizada. Gracias.

    Hace 7 años 3 meses

  7. Athos

    He leído con interés el artículo del señor Santacruz y los comentarios de los lectores. Sigo los artículos del autor de forma esporádica, cuando tengo oportunidad pero me gustaría, en este caso, felicitar a Andrea por respaldar sus opiniones con las Q coincido plenamente. Me sorprende que autores que se suponen Q son divulgadores les otorguemos un papel de expertos y puedan firmar esta serie de textos repletos de errores o lo Q es peor, medias verdades que entiendo Q son elegidas con su conocimiento (me resisto a creer q un economista profesional crea de verdad alguno de los argumentos expuestos por el autor) para crear polémica y confundir. Supongo Q el ansia por publicar y opinar muchas veces tiene como resultado textos sonrojantes. Un medio como contexto al que si que sigo de forma habitual debería contar con filtros más exigentes. Andrea, me ha gustado leerle. Al autor no espero su respuesta pero confío en que reflexione sobre el nivel de los textos que se publican. La cantidad de opiniones no suele ser bueno, mejor tener pocas pero bien formadas. Por ultimo a Contexto, enhorabuena por el trabajo pero confió en que sigan mejorando y sobre todo vigilando la calidad de algunos artículos.

    Hace 7 años 3 meses

  8. Moreno Torricelli

    Me quito el sombrero Andrea, pero me quedo con tu primer comentario, lo importante es informarse bien antes de intentar crear opinión. Espero que el economista Santa Cruz entone en el "mea culpa" y reconozca su desinformación al respecto. De todas maneras, Andrea, la mayoría de los putos que has echado abajo se caían por su propio peso, tampoco hubiera perdido yo tanto tiempo en desacreditar el panfleto este de la escuela de economistas de la Universidad de Essex

    Hace 7 años 3 meses

  9. Andrea

    Pido disculpas por el formato...se me ha deshecho al copiar y pegar. La idea era hacer unos bullets con el párrafo que estoy comentado puesto entre corchetes, y luego mi comentario.

    Hace 7 años 3 meses

  10. Andrea

    Estimados, me he puesto a disposición del señor Santacruz para aclararle todas sus dudas punto por punto...no suelo discutir de esto en foros publicos, por varias razones. Pero tenéis razón, sin suficiente argumentaciones, mis afirmaciones no pueden ser mas que categóricas. Esperaba, si me concedéis la buena fe, poder ayudar el señor santa cruz aclarándole sus dudas. Dicho lo cual, aquí tenéis varias explicaciones de los puntos erróneos. Empezaría por puntos menores, no directos para Abengoa: - “…España, la que hasta hace muy pocos años fue la mayor potencia en desarrollo de energía renovable al calor de un sistema nacional de innovación fuertemente subvencionado en el que se garantizaban unas rentabilidades muy por encima…”: las rentabilidades no estaban garantizadas. El sistema actual funciona en este sentido (rentabilidad proyecto garantizada – puesto que el activo cumpla con su objetivo de producción, si no la rentabilidad se la come), mientras el antiguo estaba basado en una tarifa. La rentabilidad de una inversión depende de sus costes, también, así que de garantizado nada. Igual en la clase de corporate finance el autor se dedicaba a repasar los libros de macro…  - “…que fijaba un esquema de retribuciones extraordinariamente generoso y que sirvió para atraer a numerosos inversores extranjeros que comenzaron a desarrollar proyectos fuertemente apalancados y con dudosa solvencia en plena era del “dinero fácil”…”: que en aquella época hubiese más liquidez en los mercados es cierto, pero el apalancamiento (aquí usado en términos menospreciantes) es directa consecuencia del perfil de riesgo menor que tiene un activo respaldado por contratos concesionales a largo plazo. Así funciona el sector. Y el tema de la dudosa solvencia depende siempre de los flujos del proyecto. Si en su tiempo se cerró la financiación, significa que eran proyectos solventes, al menos según el sindicado de bancos que los financió, y que cumplían con ratios de cobertura del servicio de la deuda muy estrictos (en algunos casos de hasta 1.5 veces el servicio de la deuda o – en otras palabras, que los flujos disponibles para pagar deuda eran 50% mas altos). En el caso de Abengoa, es lo que les ha permitido “sobrevivir” al mazazo del gobierno, sin registrar ningún caso de quiebra de sus activos. El tema de las retribuciones extraordinariamente generosas ya lo veremos adelantes como he anticipado, pero la única razón por tener primas era para remunerar inversiones y tecnologías mas onerosas. - Las comillas eran para citar la firma del señor Santacruz, nada mas. Ahora van mis consideraciones principales: - “En términos medios y hasta 2010, fecha en que se produjo el primer recorte de primas a las renovables para nuevas instalaciones, Abengoa estuvo ingresando por cada kilovatio hora termosolar producido una tarifa fija entre 417 y 440 euros “garantizada” durante los primeros 25 años”: la remuneración de los activos termosolares preveía el pago de una prima en 2011 de aproximadamente 0.25€ por kWh, si no me acuerdo mal, según el RD del 2007, o una tarifa fija siempre alrededor de 0.27€ por kW (el autor se lía con las unidades de medida, pero es economista sin corchetes, pobre). No era para nada garantizada, pues si el activo no produce, te quedabas con los mocos. Si se refiere al hecho que la tarifa era garantizada por el estado…se ha visto lo que pasó en seguida con los recortes…Notar que el primer activo que acudía al régimen especial que Abengoa puso en marcha fue en 2010, por tanto la primera frase, identificada en negrita, es imprecisa pues Abengoa hasta 2010 estuvo cobrando bien lejos de lo que dice el autor, pues tenía en operación bien pocos de los 650 MW que puso en operación hasta 2013 (para mas info consultar la tabla 3 del RD661/2007 para referencia a las primas, grupo b.1.2, instalaciones solares termoeléctricas: https://www.boe.es/boe/dias/2007/05/26/pdfs/A22846-22886.pdf) - “Si a eso añadimos otras primas percibidas en fotovoltaica, garantía de potencia y otros conceptos propios del sistema eléctrico, Abengoa se convirtió en una empresa cuyas finanzas y sostenibilidad estaban protegidas por el Boletín Oficial del Estado”: Abengoa por ser operadora termosolar no recibía ningún beneficio por la parte fotovoltaica de la regulación. Sí poseía 12 mw de instalaciones fotovoltaica, pero estas representaban ni un 1% del ebitda generado por la empresa en aquel entonces. Ahora, decir que toda la finanza de abengoa estaba protegida por el BOE, es un error de bulto: toda la deuda asociada a los activos renovables españoles es sin recurso a la matriz, bajo esquema Project finance, lo cual quiere decir que se sirve con los solos flujos del proyecto y que cualquier problema, sea eso de naturaleza operativa o legal, puede tener efecto solo y exclusivamente sobre el activo en cuestión. Solo una mínima parte del ebitda de abengoa estaba expuestos a cambios regulatorios españoles, y como ya se ha comentado, su deuda completamente sin recurso a la matriz (no garantizada). El resto de la estructura de capital de la empresa se servía y se sigue sirviendo con los flujos producido por el resto de los negocios: la constructora, de marcado carácter internacional (presente en mas de 40 paises) y dependiente de contratos 100% externos, y la unidad de bioenergía, entre los líderes mundiales en este sector y presente en Europa, EEUU y Brasil. Ninguno de estos negocios, que siempre han representado mas del 80% de las ventas de la empresa, tiene algo que ver con el BOE… - “Ese año, 2010, se convirtió en el punto de no retorno para el desarrollo de las energías renovables, ya que se convirtió en prioridad para la política económica solucionar el enorme agujero que ascendía a 17.000 millones de euros (en 2011 fue superior a 25.000 millones de euros) cuya principal aportación venía de las primas y tarifas fijadas en la retribución del Régimen Especial”: este es obviamente un punto de debate, pues opiniones hay muchas y todas muy validas al respecto. Quizá España se pasó con las licitaciones renovables (hay siempre que pensar si el presupuesto estatal puede soportar el coste de la diversificación económica), pero decir que las primas a las renovables no representaban la primera aportación al déficit de tárifa, es un error conceptual de bulto. El déficit es la diferencia entre ingresos y costes del sistema, por tanto todo coste aporta al déficit (dentro de los costes en 2011 las primas renovables representaban menos de un 10% del total, y la termosolar, menos de un 2%...). La pregunta es, cuáles eran los costes evitables, exagerados o superfluos del sistema? Ciertos grupos de intereses hablarán de las renovables como causa del problema, que tienen obviamente un coste más alto por encontrarse en la parte alta de la curva de desarrollo tecnológico (cuanto costaban los móviles en 1997?), olvidándose de la sacrosanta necesidad de nuestro país de diversificar su economía (otra empresa, Gamesa, que ha vendido sus turbinas eólicas en España, como banco de prueba, hoy es uno de los lideres tecnológicos en el mundo en este sector). Pero muy pocos saben que en España pagamos un kilowatio procedente de una instalación hidroeléctrica o nuclear nacional el precio de mercado (de media entre 5 o 6 centimos el kWh), cuando su coste (tratándose de activos amortizados desde hace años ya) está alrededor de 0,3-0,5 centimos…es decir 20 veces mas!!! Y me gustaría recordar que las dos fuentes principales de abastecimiento eléctrico en nuestro país son estas mismas dos. Nos gusta pagar mas por tener menos…pero esto no nos lo cuentan… - “La deuda total de Abengoa, ya a estas alturas, suponía el 120% de su patrimonio, a un coste elevado por el incremento de la prima de riesgo de España”: bueno, no se como calcula ese 120%, pero si se refiere a patrimonio neto, ya era muuuucho mas que eso. Eso es bueno? Eso es malo? Depende de los flujos… - “En este sentido, los que invirtieron en renovables bajo un régimen de alta rentabilidad”: otro error conceptual garrafal. La rentabilidad del esquema depende de los costes de inversión. Los costes de las inversiones en renovables eran altos en el momento que se tomó la decisión de invertir, requiriendo una remuneración adecuada. Alta remuneración no quiere significar altas TIRes o altos rendimientos. - “A pesar de que un 83% de su cifra de negocios proviene del exterior, en cuatro años los ingresos se han quedado estancados con costes financieros cada vez mayores”: igual está mirando otras cuentas, pero Abengoa ha crecido en términos porcentuales en ingresos (ventas) a doble digito en los últimos 5 años. Este año espera generar mas de 7000 millones de euros en ventas, mientras cerró 2010 en menos de 5000. Y en aquel entonces podía contar con los ingresos de divisiones que hoy en día ya no están, al haber sido vendidas. Es cierto que los costes financieros han crecido, y esto representa el gran reto del management hoy en día: no acaso el CEO ha declarado que la prioridad estratégica es reducir el gasto financiero y el coste de la deuda. Por algo están haciendo un aumento de capital. - “La búsqueda de grandes proyectos solares en Estados Unidos ha venido acompañada de más deuda además denominada en dólares, una moneda que se ha apreciado en el último año contra el euro un 18,6%.”: como si invertir en dólares fuera un problema. El problema sería invertir en euros en proyectos denominados en dólares…esto no representa un problema en términos de rentabilidad, pues ingresos y gastos del proyectos están denominados en la misma moneda, generando el mismo valor. El impacto es puramente técnico, y se llama de “translation difference”. - “una empresa de origen sevillano especializada en la generación de energía eléctrica a través de tecnología termosolar: Abengoa”: antes de ser líder en termosolar, era ya líder en líneas de transmisión. Pocos saben que Abengoa es la empresa privada que más líneas de transmisión eléctrica ha construido en el mundo, además de ser la única con operaciones de producción del bioetanol en los tres mercados de referencia (EEUU, UE y Brasil) y entre las primas en poner en marcha una planta de etanol celulósico, y una de las compañías desarrolladora de activos de desalinización de referencia. Entre muchos otros logros. Aquí empieza la parte apoteósica: - “Abengoa emprendió una operación de ese bonito eufemismo denominado ‘ingeniería contable’ para ocultar su enorme endeudamiento a través de tres vectores”: la aplicación de políticas contables internacionales, con el visto bueno de auditores y de reguladores de mercado (CNMV y SEC) creo que sugiere que hablar del estricto cumplimiento de las normas como “ingeniería contable” es, desde mi humilde punto de vista, una exageración que sabe a sensacionalismo. Además de hablar de “ocultar” endeudamiento, cuando la compañía no ha ocultado nunca ni un euro de su estructura de capital. Quizá, ser economista no prevé ser un buen, discreto, y humilde contable. - “a) Emitir bonos denominados “bonos verdes” destinados a financiar proyectos de inversión. Un ‘bono verde’ no es más que un Project bond o papel que una empresa saca al mercado para financiar un proyecto en concreto. Su naturaleza hace que no cuenten con ningún tipo de activo subyacente y se hace a tipos de interés más elevados que en una emisión ordinaria de bonos.”: mas allá de las formas incorrecta de hablar (financiar proyectos de inversión es una tautología: la inversión sobra, cada proyecto supone una inversión, y mas si se está hablando de financiarlo), emitir bonos verdes creo que no casa con lo que está intentando demostrar el autor, es decir que abengoa está ocultando deuda. Si la emites, no la ocultas. Bueno, hay mas. Un bono verde no es un Project bond, puede serlo, pero aún no se han visto casos (si fuera un Project bond, como dice el autor, sí que contaría con un activo subyacente). Se emiten desde entidades de negocio para financiar uno o mas proyectos verdes (aunque no estén directamente asentados en los mismos). Para terminar, lo de emitir a un tipo mas alto no tiene ningún sentido…en las mecánicas de los mercados de capitales es un bono como otro, pues los flujos que lo sirven son los mismos que otro bono con equivalente nivel de garantías. De hecho, el bono mas barato que Abengoa sacó es justo el famoso “Green bond”. - “b) Además de emitir estos bonos, Abengoa ha procedido en varias ocasiones a intentar sacar deuda fuera del balance, bajo la fórmula de calificar a determinados pasivos como “deuda sin recurso” o, lo que es lo mismo, que no se utilizará ninguno de los activos de la empresa en caso de que la deuda que se extrae del balance sea impagada.”: el autor desconoce el significado de deuda sin recurso, que he explicado antes. El hecho de que un pasivo de balance sea sin recurso a la matriz, no es suficiente para permitir lo que en términos técnicos se llama “desconsolidación” (o vulgarmente, sacar fuera de balance). Lo que permite la práctica es el concepto de control. Un activo se saca de balance (y con ello su deuda) en el momento en el cual una entidad no tenga el control. Si un pasivo es sin recurso, bajo ningún concepto se usan activos que no estén sirviendo esa deuda para repagarla, esté o no esté esta en balance. Se están mezclando conceptos. Abengoa ha desconsolidado activos todas las veces que ha perdido el control sobre ellos, y no cierto para ocultar deuda, un termino en este ámbito, en mi opinión, tendencioso. - “c) La salida a Bolsa de una filial (denominada Abengoa Yield) en Estados Unidos con todos sus activos americanos (en teoría con activos que generan beneficios estables y predecibles) y, además, con un volumen abultado de deuda que sale del balance de la matriz. Al principio de salir a Bolsa, Abengoa conservó la participación mayoritaria para después ir vendiendo poco a poco y, por tanto, dejando de contabilizar el volumen de deuda de la nueva cotizada en el porcentaje que se vaya vendiendo. A día de hoy, Abengoa ha reducido su participación al 49,05%, con lo cual el 50,95% de la deuda de Abengoa Yield ya ha dejado de contabilizarse.”: el autor se hace un lío. Los activos de Abengoa Yield son americanos, chilenos, españoles, brasileños, peruanos, entre otros. Están denominados sobre todo en USD, pero no son todos activos americanos (seguro que entendía Estadounidenses…). Y en teoría sí garantizan beneficios estables y recurrentes, pues están respaldados por contratos a largo plazo de venta de energía u otro servicio, lo cual baja notablemente el riesgo de la inversión (no tienen “merchant risk” que es lo que puede tener, por ejemplo, una autopista de peaje, o una tienda de chuches, para salirnos del mundo de las infraestructuras). Y justo por este motivo, las entidades financiadoras financian a largo plazo estos activos y a ratios de apalancamientos mas altos que la norma. Es teoría básica financiera…teoría del riesgo. Por esto están “abultados” de deuda. Tal y como el resto de los activos concesionales desarrollados por el mundo. - “Con esta jugada, Abengoa consiguió convencer al mercado tras una grave crisis de confianza a principios de noviembre del año pasado.”: abengoa consiguió recuperar (aunque durante poco tiempo, y no por completo) la confianza en base a una detallada explicación de sus cuentas, y mas detalle, no a través del punto a b y c, que según escrito por el autor serían los pasos seguidos por la compañía para ocultar deuda. Ocultar deuda no fue la respuesta a la crisis de noviembre. La crisis de noviembre pasó porque el mercado pensó que Abengoa estaba ocultando deuda. - “En aquel momento, hizo desaparecer del balance una deuda (y capitalizó los gastos) asociada a un proyecto paralizado en virtud a un pre-acuerdo alcanzado con una compañía (EIG Energy Group) también del sector. Esto hizo saltar todas las alarmas del mercado y en aquel momento consiguió apaciguar la desconfianza hacia la empresa.”: sigue creo haciéndose mas líos en esta parte. En aquel momento (cuando? Noviembre? O después?) que deuda se hizo desaparecer? Se desconsolidó deuda en febrero al presentar las cuentas de diciembre. Que gastos se capitalizaron? La desconsolidación no conlleva la capitalización de los gastos, es una mera acción de representación contable. Los gastos de deuda desconsolidada no capitalizan en el balance de la empresa que pierde el control, sino en el de la controlante. Además explica mal el acuerdo con EIG (EIG partners, no energy group), lo menciona solo, sin explicar que se desconsolidó deuda en virtud de un acuerdo según el cual se creaba un vehiculo de inversión en el cual EIG mantenía el control (al tener un 55%). Y la deuda no ha desaparecido en “aquel momento” (noviembre?), sino en el reporte de Q2 (hace una semana) pues en anteriores fechas estaba solo mantenida para la venta, al no tener el acuerdo finalizado. Y esto, desde luego, no fue lo que hizo saltar las alarmas del mercado, sino fue uno de los principales catalizadores positivos de la acción en Q1 2015. Según como lo expresa el autor, parece que “Esto” (el aceurdo con EIG) “hizo saltar todas las alarmas” (era un punto positivo en realidad) “y en aquel momento consiguió apaciguar la desconfianza hacia la empresa” (el mismo acuerdo con EIG????). Me pierdo… - “La trayectoria de Abengoa, en suma, muestra hasta qué punto aquellas empresas que forjan su negocio bajo el paraguas del Boletín Oficial del Estado, concentran todos los riesgos posibles del mercado”: bueno, ya hemos visto que el negocio está forjado de bien otros fundamentales, aunque sin duda la jugarreta del gobierno supuso un problema para la empresa, por la cantidad de valor invertida en sus activos termosolares. Evidentemente el autor desconoce el nivel de diversificación del negocio de abengoa, como hemos visto antes. - “Abengoa sufre riesgo sistemático (7 años de grave crisis que ha hundido los ingresos del sistema eléctrico y la inseguridad jurídica que vive desde 2010)”: esto es cierto, como todas empresas, pero terminó con la nueva y definitiva regulación de julio 2013, hace 2 años, las crisis grandes han venido luego… - “una larga lista de más riesgos de mercado (tipos de interés, tipos de cambio,…).”: comentario y conclusiones en general muy aproximadas, sin investigar los mitigantes que la empresa tiene actuados para reducir la exposición a estos riesgos. Comentario obvio, pues todas las empresas internacionales y que se financian (también) con deuda, tienen riesgo de tipo de cambio (yo no vendo ni una chuche en euros en estados unidos) y de tipo de interés. Comentario poco fundado, pues el autor ignora que existen contratos de cobertura, y que Abengoa cubre mas del 80% de su exposición. Siento haber escrito tanto, pero he preferido no volver a caer en el error de afirmaciones categóricas, y comentar todo punto por punto. Creo que me he dejado bien poco del articulo sin comentar lo cual es una pena, pues el autor habría podido demostrar un poco mas de rigor en sus afirmaciones. Hay tantas cosas que se pueden sacar sobre esta empresa, tanto buenas como malas, pero es siempre mejor informarse antes, en cualquier caso. Como en mi primer comentario, a disposición con cualquier cosa!

    Hace 7 años 3 meses

  11. Jota

    Adelante Andrea, empiece a aclarar "punto por punto". Ataca usted las afirmaciones del señor Santacruz sin aportar un solo dato que las refute. Proceda, por favor, estamos deseando leerlas. Por cierto, en el caso de "punto por punto" procede utilizar las comillas, puesto que cito su texto. El uso que hace usted de dichas comillas para calificar al señor Santacruz de "economista", no procede. Este señor es economista. Sin comillas.

    Hace 7 años 3 meses

  12. Perico de los paletos

    Andrea, dices que el articulo esta lleno de imprecisiones pero no citas ninguna. Afirmaciones categoricas pero no rebates ninguna ni argumentas ninguna... Simplemente te escudas en que la empresa a creado muchos puestos de trabajo aqui en Andalucia, claro, eso siempre justifica todo... En fin...

    Hace 7 años 3 meses

  13. Andrea

    Estimado Javier, la animo con todo mi corazón a informarse mejor sobre un asunto, antes de poner en internet artículos de este tipo, con titulares altisonantes y bajo el paragua de su posición de “economista”. Su artículo está repleto de imprecisiones y hasta interpretaciones erróneas y tendenciosas de hechos que se han explicado ampliamente en foros especializados. Nunca dejaré de sorprenderme como en nuestra sociedad siempre se dé espacio a productos de ideas que saben muy poco a opinión bien argumentada, y que en realidad no son nada mas que afirmaciones categóricas mal explicadas y peor fundadas sobre hechos. Quiero pensar que usted es uno mas de aquellos que se están subiendo al carro de los negativos con la empresa andaluza, opción muy fácil en un país como España donde nos gusta olvidarnos de los méritos de los demás, en este preciso caso en una empresa que ha invertido mas de 3000 millones de euros en nuestro Pais en los últimos 10 años, generando muchos empleos en una región como Andalucía plagada por el desempleo. Con esto estoy bien consciente de los sombras, además de las luces, de esta empresa, pero no puedo estar tranquilo frente a críticas gratuitas y, sobre todo, infundadas. A su completa disposición para aclarar su artículo punto por punto. Saludos cordiales.

    Hace 7 años 3 meses

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